一方面 4月国内信贷需求开端走弱，一方面大部分反响国内总需求的高频经济指标走弱，海外的阑珊预期也同步共振。3 月超预期的经济数据发布后，商场进入了利好出尽的形式。到4月底，PMI 也印证了经济动量阶段性见顶的预期。

  在这样的环境下:国债是体现最好的财物类别，持续温文上涨；危险财物整体跌落，其间工业产品跌幅较大；股票各首要指数也呈现跌落，跌幅小于产品。

  半夏微观对冲的产品净空仓和国债多仓在 4 月贡献了正收益，用以维护股票多头持仓的股指期权贡献了一部分正收益，但没有彻底抵消个股跌落，权益类整体贡献了不到 1%的净值跌落。全月算计净值上涨 3.66%，克复 了 2-3 月的绝大部分回撤。

  经过之前的跌落，咱们咱们都以为商场已反响了一部分的经济失望预期。后续的经济动量尽管整体仍会偏弱，但经济的各首要驱动会是分解而非共振下行。所以，后续股票内部各板块之间，工业产品内部首要种类之间，后续也将分解而非趋同跌落。去掌握这和分解的时机，会大于商场整体的 beta。

  咱们以为从现在往后，国内总需求向下的驱动包含：出口，基建，地产新开工。向上的驱动包含：消费，地产竣工和二手房装饰链条。

  消费的温文复苏得益干疫情影响的衰退，消费场景的回归，归于商场的一致。出口的下行也是商场的一致。基建是后续或许超预期差的一个点，竣工和地产后端是后续或许超预期好的一个点。

  上一年下半年起,因为疫情关于消费和制造业高度按捺,经济的压力较大，所以有关部门推出了一系列的方针包使用一系列方针性金融工具，经过基建托底经济。这些方针包供给了基建项目的资本金，带动了相应的配套中长时间借款需求，使得上一年下半年到本年一季度，企业中长时间信贷需求升温，基建出资增速提高，强度整体坚持高位。

  跟着疫情的衰退和消费的复苏，这些临时性的方针工具包都现已退出，其带来的信贷需求在一季度会集开释之后，四月份开端环比衰退。相应的，后续基建强度也将衰退，不会再坚持本年一季度的高水平。

  一季度，住所新开工累积下降 18%，而住所竣工上升 17%，这种分裂和分解不会是暂时，将会持续2-3年。

  在国内的产品房商场树立之初，现房出售为主，每年的住所出售面积，新开工面积和竣工面积是十分挨近的。2005 年之前，每年的住字竣工面积，乃至持续高干住所出售面积。

  跟着预售期房准则的推行，与之相对应的高杠杆高周转形式的盛行，期房出售份额渐渐的升高，在恒大爆雷前例一度高达 90%。

  与期房出售大盛行对应的是:只需开工，很快就能卖楼，住所出售和新开工大致坚持了相似水平，2022年前的10年持续较快上升，曩昔5年平均在 14 亿平米左右。但竣工是能够拖的，不必着急的，所以住所竣工在曩昔 10 年原地踏步中止不前，与前两者的距离持续拉大，曩昔 5年平均只要不到7亿平米，仅为出售和新开工的 不到一半。

  2021-2022 年很多的烂尾使得顾客不敢购买期房，房企添加新开工对干促进短期的出售变得没有太多含义。财物负债表遭到损伤的地产企业，也没有才能和志愿添加拿地和新开工。但只需是现房，即便是恒大的楼盘 也能够成功出售。干是期房出售占比持续下降，开发商自身有较强的动机竣工卖现房。全职业地产出售金额的同比增加，带来的资金回笼，不需求多拿地和多开工，天然也能够会集用来保证竣工。

  咱们调研并计算了前 10 房企中的多半公司 2023 年的开工竣工方案，开工方案遍及下降，竣工方案遍及上升。政府保交楼资金地逐渐到位，使得上一年底开端，很多存量烂尾楼复工，现在和将来会要逐渐竣工。 这就愈加加重了新开工和竣工的分解。

  本质上，曩昔5年开工出售和竣工之间2倍的裂口，是需求回归的。当时住所出售会下滑到12亿平米左右的水平企稳，长时间看竣工也需求上升到这一水平坚持和匹配。

  除了竣工，曩昔一年二手房的高成交，也带来地产后端的装饰需求。所以，春节后，家电的国内销量坚持了较高增加，乃至抵消了出口的下滑，空调排产4、5月都坚持正增加。节后修建铝型材，玻璃的需求也同比显着增加。这种景气不会是暂时，而是有持续性的。

  后续，咱们在个股和产品范畴，会持分解的思路，买竣工链条和后端装饰占比高的种类，躲避出口，前端新开工和基建占比高的种类。

  假设看合力，竣工的增加和消费的温文复苏，应该抵不过基建，新开工和出口三者的连累。经济合力整体仍是会偏弱一些，所以国债应该仍然是相对安全的装备，假设渐渐的呈现阶段性超预期的经济动量下行和危险事情， 则或许有惊喜。

  别的，3月报中提及的小盘股的危险，上个月月中开端开释，但咱们咱们都以为很或许并未彻底开释，而当时隐含动摇率仍然坐落较低水平，持续持有一部分股指期权头寸维护个股多头持仓，也是值得的。